1 产业纠结期，货币政策预期的摇摆
当下美国AI产业链呈现明显的结构性分化：上游硬件端需求依旧强劲，算力租赁价格维持高位；但下游大模型厂商持续以价换量，Token价格已跌至低于2025年底的水平。我们此前提示的“滞胀”特征仍在显现，出于上述担忧，主要云厂商的信用违约互换（CDS）利差同步上行。
AI产业自身的机会此刻并无方向性判断，但是其宏观影响的方向相对清晰：由于财务回收能力的减弱，美国通过科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，AI对美元的支撑正在松动。
另一方面，近期美联储加息预期经历了三轮反复：上周沃什的鹰派表态一度推升9月加息预期；本周8月私营部门就业远低于预期，叠加威廉姆斯与沃勒的鸽派言论，加息预期回落；而周五晚新增非农就业人数远超预期，又令9月加息预期再度抬升。目前市场对9月加息概率的定价落在50%—60%之间，通胀数据成为下一个关注。
总体而言，今年3月以来AI投资拉动美国实际利率上行的内生基础已经走弱，但是货币政策的预期仍在反复摇摆之中，且当下定价又并不极端，成为风险资产的干扰。
2 盈利周期的见顶与市场的不可能三角
回顾2024—2025年，市场处在三因素共振的牛市之中：美国降息推升海外制造业景气、科技巨头自有资金支撑AI投资上行拉动中美产业共振、国内政策发力带动内需修复。今年3月以来三因素成为了“不可能三角”：AI投资持续上行推高美债实际利率，资金回流美国压制了非美市场需求；内需政策作用逐步退坡，新发力需要催化。
时至今日，三因素反而又都面对不确定：科技产业上行趋势出现分歧，分歧目前不足以全面压低利率，中国的内需发力遥遥无期，企业盈利由此可能面临周期性的顶部。财报数据和经济数据对于上述因素的印证是：2026Q2在手订单增速已连续两个季度下行，而在手订单增速往往领先营收增速约两个季度，在手订单正被持续消化、产业链供过于求的风险上升；二是，非AI扣非净利润增速依然偏低，意味着一旦AI放缓，整体盈利将明显承压；三是，规上工业企业利润增速也已连续三个月下滑。
往后需要观测两点：一是，AI投资放缓后，美债利率下行、美元走弱，资金回流非美经济体，被压制的新兴市场需求是否会被释放；二是内需在过度走弱后是否会出现回补。目前从8月制造业PMI来看，新订单相比于新出口订单回升幅度明显更大，显示修复更多来自内需，但其持续性仍需更多数据验证。
3 低库存与供应链混乱：当下与3月不同
本周美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通航量再度接近清零，布油重回95美元/桶以上。对于配置能源的投资者而言可能担忧特朗普随时会TACO，反而带来了做多情绪的克制，
但我们想强调的是，这一次的库存位置与3月存在本质差异：全球原油陆地库存较3月明显下降，OECD国家商业原油库存已处于历史低位；成品油方面，美国今年3月汽油和柴油库存为2021年以来或2022年以来同期最高，而当下两者均已降至2021年以来同期最低，欧洲的汽油和柴油库存同样明显回落；对于国内而言，化工品库存也均处于过去五年同期最低水平。
与此同时，欧美炼厂产能利用率明显上升，已接近满负荷，意味着炼油环节剩余增产空间有限，成品油裂解价差因此持续走强。我们可能处在新一轮供应链压力上升期，叠加美元若不像3月以来那般强势，大宗商品或成为相对更具韧性的资产。
4 迷雾未散，罗盘在手
2025年以来，市场从多因素共振上行的全面行情，到三因素相互制约的极致分化行情到当下多因素趋弱的等待期。市场的迷雾并未散去，但是手中的罗盘正在指出潜在方向。
我们的推荐：第一，商品侧，能源是首要推荐，以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9月FOMC会议之前等待时机。第二，防御思维下，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，紧缩预期下，全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，出口链条（工程机械、电网设备等）等资产仍具备配置价值。
风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。
1 产业纠结期，货币政策的分歧阶段当下美国AI产业链呈现明显分化：从算力租赁价格指数（Silicon Data H100 Rental Price Index）来看，AI上游硬件端的需求较好，算力租赁价格仍维持高位；但从Token价格指数（Silicon Data LLM Token expenditure index）来看，Token的价格已经下降至比2025年底还要低的水平，下游大模型厂商卷价格的现象仍在持续，包括本周Anthropic发布的新版本Fable 5.1的缓存命中环节降价75%，整体使用成本最多可下降45%，也都从侧面印证了这一现象。2024-2025年的牛市三因素（美元走弱资金流向非美+产业趋势向上+中国需求见底回升）在今年逐步进入了相互制约的“不可能三角”状态。值得关注的是，霍尔木兹海峡通航接近停滞，而当前全球原油及成品油库存显著低于3月水平，欧美炼厂接近满负荷，供应链低效率+低库存+美元强势逐步放缓下，大宗商品相对更具韧性。总体而言，我们推荐：
第一，商品侧，能源是首要推荐，以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9月FOMC会议之前等待时机。
第二，防御思维下，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
第三，紧缩预期下，全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，出口链条（工程机械、电网设备等）等资产仍具备配置价值。
风险提示海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。本文来源：一凌策略研究
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